21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道

在9月15日中國央行降準后，境內債牛行情卻未能得到延續。

“此次降準0.25個百分點將釋放超5000億中長期資金，理應助推債券價格上漲（債券收益率相應走低），但9月15日以來，境內中長期國債價格卻一直在不漲反跌（收益率相應逆勢上漲）?！币晃凰侥蓟饌灰讍T向記者直言。

截至9月18日18時，10年期中國國債收益率徘徊在2.685%附近，較前一個交易日上漲18個基點，已出現連續兩天上漲。

在業內人士看來，上周五相關舉措之所以沒能助推債牛行情，一個重要因素是市場普遍預期此次降準舉措有助于加快中國經濟復蘇增長進程，令債券收益率走高。

“此前，還有部分投資機構選擇在降準后減持國債持倉落袋為安?！鄙鲜鏊侥蓟饌灰讍T向記者分析說。

在他看來，今年以來，債券市場已多次出現類似的“反?！睜顩r，表明各類資本仍在圍繞經濟增長預期與貨幣政策放寬所帶來的債券多空效應開展激烈博弈。目前，預期經濟增長的交易情緒似乎略占上風。

值得注意的是，貨幣政策放寬疊加宏觀經濟增長預期增強，也吸引海外投資機構紛紛重返境內債券市場。

一位新興市場基金負責人向記者透露，盡管中美貨幣政策分化導致中美利差倒掛幅度擴大至166個基點，但他們仍會適度加倉中國境內國債，捕捉中國貨幣政策寬松所帶來的債券交易型獲利機會。

在他看來，相比捕捉債券交易型獲利機會，不少全球宏觀經濟型對沖基金則重新考慮中國國債持有到期策略的配置價值。在他看來，相比無風險利差收益，這些中長期資本更看重長期配置中國國債所帶來的投資風險分散化效應，尤其在美聯儲進一步加息預期升溫與美元強勢反彈令不少新興市場國家債券再度陷入兌付違約風險時，中國充足的外匯儲備與經濟增長基本面給中國國債帶來更高的配置安全性，令他們減少新興市場債券投資的信用風險。

債券市場多空博弈加劇“探因”

上述私募基金債券交易員直言，此次中國央行降準舉措沒能助推債牛行情，似乎也在部分投資機構的意料之中。

這背后，一是此前金融市場已對中國相關部門在9月降準早有預期，令中國國債收益率早早“反映”上述貨幣政策寬松的影響力，導致此次降準對債券價格的提振效應相當有限，二是部分投資機構押注中國降息的預期落空，或令他們選擇平倉離場，令中國國債價格相應走低。

在他看來，這也符合今年以來債券市場的新交易特點，即當中國貨幣政策放寬時，債券價格往往不漲反跌。

6月13日央行公告調降7天逆回購利率10個基點，此后兩天10年期中國國債收益率下跌5.3個BP，一度跌至2.62%。

此次中國央行降準也令中國國債價格不漲反跌，令10年期國債收益率一度從2.61%回升至2.68%。

這背后，是越來越多投資機構認為中國放寬貨幣政策將加速中國宏觀經濟復蘇進程，反而看漲國債收益率。

記者多方了解到，在貨幣政策放寬后，減持國債持倉的主要資本力量是券商與基金，因為他們更看重貨幣政策趨寬所帶來的中國宏觀經濟企穩增長前景。相比而言，部分中小農商行則成為借機買入國債的主力軍，因為他們感受到降準降息后的貨幣流動性寬松與投資獲利壓力，愿意將更多資金配置國債等高信用評級固收資產鎖定交易性獲利機會，這無形間導致債券市場因貨幣政策放寬引發更激烈的多空博弈。

一位公募基金固收資產投資總監向記者透露，目前部分基金之所以借助貨幣政策寬松機會減持國債落袋為安，另一個重要原因是資產流動性管理的考量。

具體而言，他們擔心中國貨幣政策放寬或導致銀行理財產品收益率相應回落，令民眾紛紛贖回銀行理財產品，導致后者不得不基于流動性管理需要，再向公募基金贖回相應的固收類基金產品。

“尤其在經歷去年底理財產品贖回潮后，不少公募基金都擔心類似現象可能隨時出現，導致他們被動應對銀行理財子的巨額贖回壓力，因此都趕在貨幣政策寬松之際先拋售部分國債資產留存更多流動性以應對潛在的贖回壓力?！彼毖?。

記者獲悉，面對債券價格回調壓力，銀行理財子公司贖回公募基金的需求相對較高，但他們對國債現券保持凈買入狀況。比如9月以來銀行理財子日均凈買入債券的規模為90.7億元，雖較8月日均水平（138.9億元）有所下降，但處于凈買入狀態。

這背后，或是銀行理財子一方面在自主加強資產流動性管理，以應對貨幣政策寬松（令理財產品收益率有所回落）所帶來的民眾贖回壓力，一方面則通過配置部分債券以捕捉貨幣政策寬松所帶來的交易性獲利機會，目前，不少投資機構都在減持對貨幣政策寬松更加敏感的中短期國債，轉而抄底更受宏觀經濟增長前景影響的中長期國債。

海外資本借機抄底國債

值得注意的是，面對貨幣政策寬松，海外投資機構抄底增持境內國債的熱情悄然升溫。

上述新興市場基金負責人向記者透露，面對境內債券價格回調，他們正在逐步抄底加倉國債資產以捕捉交易性獲利機會。這背后，是他們認為中國貨幣政策放寬最終會令國債收益率有所回落（債券價格相應上漲），因此現在是難得的抄底加倉機會。

記者獲悉，存在類似想法的海外投資機構不在少數。且他們愿意積極抄底加倉中國國債的另一個重要因素，是他們還認為人民幣匯率已處于底部區間，未來大幅升值的幾率遠高于繼續貶值。在這種情況下，買入中國國債不但能獲得債券價格上漲收益，還能坐享人民幣升值的紅利。

一位歐洲資管機構駐亞太地區首席代表向記者透露，本周他們打算通過債券通逐步加倉中國國債——相比債券價格回升收益，他們更看中人民幣匯率升值所帶來的更高回報。目前，隨著美聯儲加息周期接近尾聲令美元指數趨于回落，眾多海外投資機構認為年底人民幣匯率有望回到7.1附近，較目前存在約1600個基點的匯差收益。

但他強調，越來越多中長期海外投資機構之所以紛紛抄底加倉中國國債，更重要的原因是基于新興市場債券投資安全性的考量——畢竟，由于此前美聯儲不斷釋放繼續鷹派加息信號令美元指數大幅反彈（令流向新興市場的全球資金量低于預期），眾多新興市場國家再度面臨新的主權債務兌付違約風險。在這種情況下，中國較高的主權債券信用評級與充足外匯儲備令中國國債的投資安全性更高，吸引更多海外資本加大中國債券配置以降低新興市場債券投資組合的信用風險。